Hyperliquid，当流动性成为护城河

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作者：Saurabh Deshpande

编译：深潮TechFlow

你好，

年初我曾暗示，我们将从资产负债表中建立流动性仓位。过去几周，我们一直在稳步构建 Hyperliquid 仓位。

这与我们正在进行的对速度、利润率、收入和商业模式的探索同步 。Saurabh 今天的文章阐述了我们投资 Hyperliquid 的原因。

为了便于披露，在撰写本文时，我们没有联系 Hyperliquid 的任何人。没有任何营销经理在撰写本文时受到伤害。我们将继续投资、共同建设和研究链上发展市场的未来。我们的论点是，鉴于 Hyperliquid 吸引风险资本的能力，它将成为未来几个月构建应用程序的主要途径。

早在“区块链”一词出现之前，商人们就使用了一种名为“丝绸之路”的共享基础设施。尽管这条路线已经存在了几个世纪，但它却被认为是危险且低效的。当地军阀收取过路费，土匪袭击商队，商人们不得不应对数十种不同的法律体系和货币。每个贸易站都独立运作，囤积信息，并根据市场承受能力收取费用。

在蒙古和平时期，成吉思汗通过统一分散的丝绸之路，改善了经商环境。东欧商人现在可以安心前往中国，无需担心生命安全。而且，他可以在统一的法律框架下，使用标准化的度量衡，并受到同一安全部队的保护。蒙古人建立了一个名为“Yam”（深潮注：中继站，为蒙古军队信使提供食物、住所和备用马匹。）的系统，这是一个由驿站、马匹和密封御匾（深潮注：paiza ，意为“御匾”，是蒙古官员和使者携带的一块牌匾，用于表示某些特权和权威。）组成的中转网络。这使得商人们能够覆盖更远的距离，并改善了货物的运输。

Yams就像易于复制的节点。它创造了网络效应，使整个系统随着每个新参与者的加入而变得更加强大。使用路线的商人越多，安全性就越高，服务就越可靠，每个人的成本也就越低。蒙古贸易网络持续了几个世纪，实现了中世纪世界有史以来最伟大的知识、技术和文化传播之一。

人类一直以来都是通过这种方式解决规模化商业问题的：构建共享的基础设施，并随着每个新参与者的加入而不断增强。后来的重大发明就像丝绸之路的衍生品，帮助我们更高效地开展业务。随着蒸汽船、电报和集装箱船的出现，我们将货物运输成本降低了几个基点，使其更接近于零。如今，即使在数字金融领域，价值转移也依赖于基本面保持不变的网络。

金融市场有一个简单的道理：资金需要流动，而且需要高效地流动。Joel 已经在《资金流动》一书中探讨过这一点。区块链世界多年来一直在构建技术栈，却在很大程度上忽略了这一基本原则。大多数 DeFi 协议在推出时都大张旗鼓，在激励期内吸引一些初始流动性，然后眼睁睁地看着用户和交易量转移到下一个提供更高回报的热门项目。这在 DeFi 领域是一个可预测的模式。

传统金融并非普惠大众。但那些拥有渠道的人可以获得杠杆，从而增加利润。在银行和主经纪商的门禁玻璃门后，美元在不同的交易中被再抵押。相同的抵押品被用于不同的仓位。结果，整个引擎的利用率接近100%。但只有少数机构可以接触到这些控制。

DeFi 将这些大门敞开：任何拥有浏览器的人都可以借款、掉期或对冲。但开放的代价是抵押品被搁浅。孤立的保证金账户、超额抵押的贷款以及无法相互通信的流动性池。在下面的“无需许可的市场 vs. 资本效率市场”图表中，传统市场蹲在右下角，DeFi 徘徊在左上角，而右上角仍然空空如也。Hyperliquid 的赌注是要在这片空白处插上一面旗帜。这一点很重要，因为如果金融机构要使用区块链基础设施，他们不会因为它提供无需许可的访问权限而使用它。他们想要一个与他们现有系统效率相同的系统。如果没有机构层面的采用，加密货币将无法开启下一个增长阶段。

我们之前关于 Hyperliquid 的文章主要关注的是交易所。这篇文章将探讨 Hyperliquid 生态系统以及它如何尝试改变 DeFi 的资金效率和流动性。

Hyperliquid 的赌注是，"少即是多"，通过减少干扰和不必要的行动，反而能让财富更好地积累和增长。而且，至关重要的是，还会带来它的朋友。Hyperliquid 并非试图成为一台通用计算机或一个元宇宙主题公园。它试图成为曼哈顿的金融区，挤进一个单一的匹配引擎。

问题是，Hyperliquid 能否将交易所变成一个密度如此之高的重力水槽，以至于资本无法逃脱？答案在于两个相互交织的想法：价值流通的速度有多快，以及价值脱离的难度有多大。

资金转移

首先，区块链与货币有关。这听起来显而易见，但值得研究的是“转移资金”在实践中究竟意味着什么。丝绸之路之所以能够成功，是因为它使贸易比其他方式更容易、更快捷、更安全。但它并非独一无二。历史上有很多人通过控制综合基础设施网络积累了财富。

罗斯柴尔德家族在金融服务业声名显赫，但他们的事业建立在19世纪欧洲强大的信息网络之上。其他金融家需要等待数天才能通过马匹和船只获得消息，而罗斯柴尔德家族则利用信鸽、私人信使和战略性电报投资，在数小时内传递市场情报。该家族后来在欧洲各地投资铁路建设，并非为了运输收入，而是因为铁路是19世纪商业的动脉。控制了铁路，就控制了经济。

美国的摩根大通也采取了类似的策略。他资助铁路建设，并围绕铁路组织产业。他将相互竞争的铁路线整合成综合网络，统一轨距以便列车能够真正连接，并取消了冗余线路。当安德鲁·卡内基需要从匹兹堡运钢铁时，他选择通过摩根的铁路运输。当约翰·D·洛克菲勒需要将石油从宾夕法尼亚州运往炼油厂时，他选择与摩根的铁路帝国达成交易。

摩根真正的创新在于基础设施本身的垂直整合。他控制着修建铁路的钢铁公司、为扩张提供资金的银行以及运输货物的铁路。这几乎成为了美国资本主义的循环系统。等到他完成这一切时，你无法在美国境内转移资金、材料或信息，除非在链条的某个环节向摩根支付费用。

任何能够使资本在其各个部分之间顺利流动的链条都具有固有的优势。

稳定币已成为加密货币的杀手级应用。截至 6 月 22 日，以太坊、Solana 和 Tron 已在 2025 年转移了价值 12.2 万亿美元的稳定币。各大区块链已在稳定币的转移方式方面找到了自己的利基市场。Tron 已成为新兴市场支付的主导网络，而以太坊则处理更大规模的机构转账，Solana 则擅长高频、小额交易。

Solana 在 2024 年成为 memecoin 交易的首选平台。这一点体现在 Solana 的稳定币交易速度上。Solana 的稳定币供应量仅为 18 亿美元，却结算了价值 11.5 万亿美元的稳定币。换句话说，每枚稳定币都交易了超过 6300 次。随着 AI agents 的兴起，Base 上的交易活动也随之兴起。由于供应量较低，2024 年的稳定币交易速度过高。但 Base 是唯一一条在选择中结算了更多稳定币的链。2025 年，Base 上的稳定币交易次数超过 1700 次。

这些数字表明，当费用接近于零时，货币的行为会有所不同。在以太坊上，当一笔交易的成本为 10 美元时，小额交易者不太可能定期投入 50 美元或 100 美元。但在 Solana 上，我们经常看到这种情况，其费用低于一美分。交易所、流动性提供者和 MEV 提取者通过费用和滑点赚钱。验证者通过 MEV 提取者的贿赂赚钱。你不是在少量交易中获得高额利润，而是在巨额交易量中获得微薄的利润。当摩擦消失时，速度就是一切。

链上活动可以分为两部分——高价值活动（例如以太坊，因其高流动性）和低价值但具有高频率活动（例如 Base 和 Solana）。有可能在一条链上同时存在这两种活动吗？Hyperliquid 的方法很有意思。它的生态系统并非针对某一类型的资金流动进行优化，而是为所有类型的资金流动提供基础设施。

Hyperliquid 生态系统由两部分组成。

1. Hyperliquid DEX 由 HyperCore 提供支持，它是原生的 L1 订单簿系统，并且

2. HyperEVM 是由 Hyperliquid 团队构建的基于 EVM 的高性能区块链。

虽然这两者是构建块，但预编译和构建器代码是分发机制。

预编译是专门的智能合约，用于连接 HyperEVM 和 HyperCore，实现跨环境的顺畅数据访问和执行。这些合约使开发者能够直接访问交易数据，例如永续合约仓位、现货余额、价值权益、预言机价格和质押委托。

Hyperliquid 上的构建器代码是一种类似于推荐的标识符，开发者可以在平台上构建应用程序或工具时使用。当用户通过开发者的应用程序（例如交易机器人或界面）与 Hyperliquid 交互时，开发者的构建器代码将获得奖励。这使他们能够从用户产生的交易费中赚取分成。这为在 Hyperliquid 生态系统中构建有价值的工具和应用程序的开发者创造了一条直接的盈利途径。

提高资本效率

传统的 DeFi 借贷协议在管理抵押头寸时效率极低。在 Compound 或 Aave 等基于以太坊的平台上，清算一笔由价值 15 万美元的 ETH 支持的 10 万美元 USDC 贷款需要执行多项高昂的操作：

• Oracle 价格调用消耗 80,000 gas（10-30 美元），

• 外部 DEX 交换成本为 150,000 gas（15-50 美元），以及

• 由于 AMM 机制导致的滑点损失为 0.5-2%（500-2000 美元）

• 抢先清算者提取 MEV 又会增加约 1% 的价值损失，通常导致每次清算的总效率低下 500-3,000 美元。

Hyperliquid 的预编译功能通过直接集成订单簿消除了这些低效之处。借贷智能合约可以使用读取预编译功能直接从 HyperCore 订单簿读取价格，并通过写入系统合约 HyperEVM 直接发送清算订单。同样的 100,000 美元清算场景仅需 2,100 Gas 获取价格数据，47,000 Gas 执行。与传统的基于以太坊的协议相比，这大幅降低了成本，同时通过访问超过 20 亿美元的订单簿流动性消除了滑点。

结果是，在以太坊上通过借贷应用程序清算 10 万美元需要约 27 美元，加上通过 MEV 的价值泄漏（约 1.5 万美元），而在 Hyperliquid 上则需要不到 5 美元。

协议化清算

预编译支持协议化清算，其中借贷协议实现类似于 HyperCore 上的永久合约系统的自动清算机制。

在传统金融中，当你无力支付保证金时，你的经纪人会立即以市场价格出售你的股票。这很方便，而且不会造成任何价值流失，因为他们可以直接进入深度市场。

在大多数 DeFi 协议中，情况更加复杂。当你的贷款出现问题时，协议必须找到愿意清算你的人，然后希望他们能够在多个不同的交易所出售你的抵押品，而不会因为滑点而损失太多。这就像你必须通过一系列中间商而不是直接在市场上出售你的房子一样。

Hyperliquid 的运作方式更类似于传统金融。当你的抵押品跌得太低时，智能合约会将其直接出售到处理数十亿日交易的深度订单簿中。你的仓位会以公平的市场价格平仓，而无需寻找任何人承担你的贷款并泄露价值。

这种架构在协议层面提高了资本效率。传统的 DeFi 协议维护单独的流动性储备，由于执行风险，通常提供 75% 的贷款价值比 (LTV)。基于超流动性的借贷协议可以消除缓冲，并提供 90% 以上的 LTV 比率，因为清算是在保证深度流动性的前提下执行的。这使得用户在保持同等风险状况的同时，能够更高效地部署资本 20-25%。最终形成了一个统一的流动性层，每个 DeFi 协议都能获得机构级的执行能力，并具有完全的透明度和可组合性。

流动性作为护城河

流动性是金融应用的灵魂。如果你的产品很棒，但却缺乏流动性，那它就不算是产品。在传统的 DeFi 应用中，流动性大多是零和博弈。DeFi 在一定程度上是可组合的，但我们还没有真正统一流动性。当一个平台拥有流动性时，其他平台就缺乏流动性。

像以太坊这样的区块链存在一个问题：当 Aave 需要清算大量仓位时，它必须将其拆分成多个区块（这会降低 Gas 的效率），以便从不同的平台获取流动性，否则可能会遭受滑点损失。如前文所述，对于 10 万美元的清算，以太坊通常最终需要向不同的中介机构支付 1000 美元。正因如此，项目被迫与多个外部 DEX 集成，这增加了复杂性、Gas 成本和执行风险，同时仍然无法保证最优定价。

表面上看，这只是一个流动性问题。但它会溢出并占用团队稀缺的资源。最终，执行不力对协议不利。因此，创始人最终会把他们宝贵的时间花在那些并非核心业务的活动上。如果你是一个借贷协议，你的核心目标之一就是增加贷款规模。当然，如何清算坏账也很重要。但如果有更好的方法可以接入大型流动资金池，那就意味着你不必费心寻找最优的方式来清算风险头寸；你可以把时间花在发展上，而不是维护上。

新协议通常以最低的流动性推出，从而产生“先有鸡还是先有蛋”的问题，即交易者由于执行不佳而避开该平台，这反过来又阻止了流动性提供者赚取有应得的费用。

回顾一下我们传统的金融体系是如何解决这些问题的，往往很有道理。像伦敦、纽约和孟买这样的证券交易所最终胜出，因为每个人都在那里交易。当时没有L2来划分用户，也没有L2带来的流动性。金融领域的网络效应尤其强大，因为它们具有复合效应：更多的参与者意味着更优的价格，从而吸引更多的参与者，最终创造更优的价格。

Hyperliquid 正在通过加强流动性协作来解决这个问题。您认为您的应用能够带来流动性，并希望从中受益吗？

Hyperliquid 的构建器代码是一种无需许可的费用共享机制，使 DeFi 开发者能够从其应用程序执行的交易中赚取收益。他们试图通过让所有应用程序都能接入同一个超过 20 亿美元的统一流动性池，避免出现碎片化，从而解决这个问题。Hyperliquid 不仅是 DeFi 领域，也是加密货币领域流动性最强的交易所之一。所有基于 HyperEVM 构建的项目都可以轻松利用这种流动性。

使用构建器代码构建的应用程序不会争夺流动性，而是为共享的流动性层做出贡献并从中受益。当用户通过任何构建器代码应用程序进行交易时，他们访问的都是与 Hyperliquid 核心交易所相同的深度订单簿。无论是移动钱包、交易机器人，还是复杂的 DeFi 协议，都适用。

这种架构意味着新上线的借贷协议无需自行构建流动性或与多个外部去中心化交易所 (DEX) 集成。借贷智能合约可以使用预编译机制直接从 HyperCore 订单簿读取价格，并通过写入系统合约直接发送清算订单，从而即时获得机构级流动性深度。该协议受益于服务于每日数十亿交易量的相同流动性，无论协议的成立时间或规模如何，都能确保高效的清算。

构建者代码网络效应

在大多数 DeFi 生态系统中，新应用就像在同一条街上开设的新餐厅。它们争夺相同的客户群，瓜分现有的蛋糕。在以太坊或 Solana 上，当一个新的 DEX 上线时，它必须说服用户和流动性提供者离开 Uniswap 或 Raydium。这是一场零和博弈：一个应用的收益就是另一个应用的损失。

构建器代码完全颠覆了这一点。Hyperliquid 上的每个新应用实际上都会增强整个生态系统，就像在购物中心增加一家商店一样。当一个新的交易机器人上线并带来 1,000 名活跃用户时，这些用户会为 HyperCore 的流动性池（所有其他应用都使用这个池）增加交易量。交易量越大，每个人都能获得更优惠的价格。借贷协议的执行力越强，衍生品平台的价差越小，甚至竞争对手的交易机器人也能从更深的流动性中受益。

这是正和博弈，因为当共享基础设施变得更强大时，每个人都是赢家。与其争夺固定份额，不如让每个新参与者都为其他人贡献更大的蛋糕。

由于现在只需几行代码即可实现流动性，因此应用程序的优劣就变得更加重要。

这种动态扭转了传统 DeFi 流动性碎片化的现状。这些协议不再以空订单簿或极低的 AMM 流动性启动，而是立即继承了整个 Hyperliquid 生态系统的执行质量。如今上线的衍生品交易应用程序可以提供与成熟协议相同的低价差和深度流动性，从而消除了现有平台面临的典型进入壁垒。

统一的流动性模型还实现了以前无法实现的复杂跨协议交互。去中心化对冲基金可以跨不同的构建器代码应用程序执行复杂的多资产策略，同时保持一致的执行质量，因为所有交易最终都基于相同的订单簿进行结算。

这让我想起，每家工厂都曾是半个发电厂。由于无法运输，电力只能在工厂内生产。工厂不得不安装蒸汽机，昼夜不停地给锅炉加煤，还要把错综复杂的皮带拉到巨大的顶置式传动轴上。很大一部分工人整天都在加煤、拧紧滑轮、给轴承上油。这些工作只能维持工厂的照明，却无法提升生产线上产品的品质。

随后，公共交流电网和小型电动机问世。工厂现在可以像购买水一样购买千瓦时电能。维护人员减少了；车间布局变得灵活；管理层的注意力从“保持锅炉压力”转移到“如何使产量翻番？”。

构建器代码的作用也是一样的。它们让开发者不再局限于获取和管理流动性。他们可以优先考虑用户体验，专注于构建具有出色体验的应用程序。

HyperEVM 生态系统

HyperEVM 生态系统已迅速发展成为一个全面的 DeFi 基础设施，总价值超过 15 亿美元，涵盖 100 多个项目。HyperEVM 采用与 HyperCore 相同的 HyperBFT 共识机制，允许通过预编译和系统合约与现货和永续合约直接交互。HyperEVM | Hyperliquid 文档。这种独特的架构使协议能够构建复杂的金融应用程序，利用原生订单簿的流动性，同时保持与 EVM 的完全兼容性。

注意——该市场地图并不详尽。

项目范围广泛，从借贷市场到流动性质押，再到合成资产。但它们都受益于同一个统一的流动性层。不同行业的应用正在 Hyperliquid 上构建。

贷款和货币市场：

• HyperLend（4.7 亿美元 TVL）——主要借贷协议，可直接接入订单簿流动性，实现即时、高效的清算。

• HypurrFi（3.19 亿美元 TVL）——杠杆借贷市场和 USDXL 稳定币的所在地，由美国国债支持。

• Unit 协议——将 BTC、ETH 和 SOL 作为 uBTC、uETH 等引入 Hyperliquid 的桥接层。

• Felix 协议 - 多抵押稳定币（feUSD），减少对外部稳定币的依赖。

交易所：

• HyperSwap 和 KittenSwap——基于 AMM 的 DEX 每天处理 7500 万美元的交易量，与主要交易所不同，它们仍然需要引导自己的流动性。

流动性质押：

• StakedHYPE - 简单的流动性质押，stHYPE 自动复合奖励

• Kinetiq - 智能验证者选择系统，可自动委托给性能最高的验证者

• LoopedHYPE - 自动杠杆循环质押收益，通过 3 倍至 15 倍杠杆，潜在年化收益率达到 10% 以上。

生态系统的快速增长表明，消除流动性引导阻力将带来显著的效益。随着协议的推出，以及即时获取深度流动性的便利，HyperEVM 的总锁定价值 (TVL) 已稳步攀升至 15 亿美元。

这一切意味着什么？

我认为 Hyperliquid 有四个明显的优势。

首先，当然是即时获得深度流动性，同时降低执行风险。在 Hyperliquid 上线意味着可以立即访问强大的流动性池，该池每日服务数十亿交易量。这消除了困扰新协议的典型冷启动流动性挑战。此外，直接访问统一的流动性可以显著降低滑点和 MEV 提取等执行风险，确保交易从一开始就更加顺畅和安全。

第二是永久费用分享。构建器代码通过将永久费用分享机制嵌入到每笔交易中，提供了一种可持续的经济模型。这确保了协议能够持续获得与其创造的实际价值成正比的收益，而不是依赖于临时激励或不可持续的流动性挖矿计划。

第三是专注开发。开发者可以自由地将精力和资源用于打造更优质的产品和优化用户体验。他们不再需要投入大量时间、资金或精力来维持流动性激励、资金池管理或与合作伙伴谈判以维持流动性。

BasedApp就体现了这一点。他们没有花费数月时间从零开始构建交易基础设施，而是专注于用户真正想要的东西：“在现实世界中持有加密货币、交易和使用加密货币。” 他们的移动应用程序上线后，可以完全访问 Hyperliquid 的流动性进行永续合约交易，并结合其成熟的 Visa 卡基础设施进行现实世界的消费。正如创始人 Edison Lim 所说，他们可以专注于创建“链上金融的操作系统”，而不是解决流动性引导问题。

最后，跨协议协同效应。每一项新协议都会增强共享流动性生态系统，形成良性循环，活跃度的提升会吸引更多参与者，并进一步深化流动性池。这种互联互通的方式能够创造持久的网络效应，使所有参与者受益，并确保整个生态系统的持续增长。

大多数生态系统建设都遵循着类似的策略：向开发者提供资助并组织黑客松。这些方法固然有价值，但却忽略了根本问题。真正的阻力在于持续不断的流动性争夺，而不是资金或创意的匮乏。每个新生的协议都必须通过打点来获取自身的流动性，然后在激励机制失效时与唯利是图的资本抗衡。而构建者代码则彻底颠覆了这种负担。接入后，继承 20 亿美元的订单簿，并根据你创造的流量比例赚取一定比例的费用。像 Lootbase 这样的团队可以将精力投入到产品中，而不必担心零散的流动性提供者 (LP) 激励机制。

对于开发者来说，这创造了一个根本不同的价值主张。在其他链上，你可能会获得 5 万美元的资助来构建 DEX，但随后要花六个月的时间说服做市商提供流动性，并在激励措施上耗费大量时间。在 Hyperliquid 上，你从第一天起就可以立即获得超过 20 亿美元的订单簿流动性。你的成功取决于打造一款优秀的产品，而不是你说服风险投资公司资助流动性挖矿的能力。

Hyperliquid 不会像传统那样提供资金资助和加速器项目。你不会在开发过程中获得全程指导，也不会获得有保障的市场支持。相反，你获得的是构建应用程序所需的基础设施，这些应用程序从发布之日起就能正常运行。如果你能为用户创造真正的价值，构建者代码将确保你获得公平的经济收益。

Hyperliquid 将面临来自 MegaETH 和 Monad 等新链的竞争，这些新链即将上市，并拥有令人印象深刻的技术规格。这些新链能否与 Hyperliquid 的共享流动性和资本效率方法相媲美，值得拭目以待。技术性能是当下的关键要点，而经济设计才是创造持久价值的根本因素。